研报指出，近期美国房地产、消费者决心、办事业勾当遍及走弱，表白私家部分正在特朗普胜选后堆集的乐不雅情感正在消失。我们认为，关税的不确定性，收入削减的收缩效应，以及持续的高利率是导致数据走弱的次要缘由。这也表白，公共政策的调整会带来“阵痛”，特朗普也不破例。往前看，美国经济根基面仍然安定，但跟着逆风要素增加，我们起头关心经济增加的下行风险。正在逆风要素衰退、或者具有实正意义上的贸易敌对型政策（如减税、放松监管和降息）获得落实之前，我们对美国经济持愈加隆重的立场。创客岁9月以来最低值（图表1）。2月密歇根大学消费者决心指数终值持续第三个月下跌，创2023年11月以来新低（图表2）。2月标普办事业PMI初值49。7，为25个月以来初次跌破荣枯线）。这些变化表白，之前企业和消费者正在特朗普胜选后堆集的乐不雅情感正在消失。我们认为背后的缘由来自三个方面：关税的不确定性，收入削减的收缩效应，以及持续的高利率。特朗普上任后关税政策不竭变化，正在之前对墨西哥、、中国、以及钢铁和铝产物发布关税总统行政令后[1]，又其团队开展“对等关税”查询拜访[2]（拜见《特朗普“对等关税”的内容及影响》）。2月18日，特朗普又颁布发表打算对进口汽车、半导体和药品征收25%或更高的关税[3]，2月19日再次颁布发表将对进口木材和林业产物征收25%摆布的关税[4]。虽然以上关税政策还没有实正落地，但美国社会对于关税不确定性的担心已普遍存正在。美国商业政策不确定性指数正在过去一个多月大幅攀升，目前已迫近2019年8月的高位程度（图表4）。关税的不确定性或降低消费者和企业决心，对其决策形成干扰。一方面，关税推高消费者通缩预期，对将来采办力的预期。2月密歇根大学查询拜访显示，消费者对将来一年的通缩预期高达4。3%，对将来5-10年的通缩预期上升至3。5%[5]。这表白，消费者对关税的上调会鞭策物价上涨有遍及担心。另一方面，关税抬高企业成本，降低将来的利润率和企业决心。因为32%的家电和30%的软木木材来自进口，建建商已起头担忧成本问题。还有建建商暗示，为刺激发卖而供给的激励办法正在削弱[7]。2月有26%的建建商下调了房价，低于1月份的30%，是2024年5月以来的最低比例，利用发卖激励办法的比例为59%，低于1月份的61%。而对于汽车、等取进口相关度高的行业，关税也将是一个主要挑和。福特CEO比来暗示[8]，特朗普的关税政策将使美国汽车制制商丧失数十亿美元，美国汽车业或遭沉创。过去一个月，由马斯克带领的效率部分（DOGE）正在削减财务开支方面进展敏捷。起首，马斯克推出了针春联邦雇员的“买断打算”，无效鞭策了裁人[9]。按照“买断打算”，正在时间前自动去职的雇员能够享受 8 个月的薪资弥补，当事人的薪酬取福利持续至 9 月 30 日，并供给工做放置上的减免[10]。数据显示[11]，到目前为止约有7。5万名联邦雇员接管了买断打算，占整个联邦雇员的比例跨越3%，而3%的买断率也远远跨越了常态期间美国雇员0。4%的自动去职率（图表5）。按照DOGE的打算，最终的裁人比例或正在5%-10%摆布，这意味着最终或有10-20万联邦雇员换工做。对于美国1。7亿的劳动力生齿来说，10-20万人的规模并不算大，但从增量来看，2024年全年新增非农就业200万人，这些去职的雇员对于新增就业仍是会发生影响，他们进入劳动力市场会加剧合作。别的还要考虑外溢效应，即规模缩减也会影响周边行业，如项目标承包商、取相关的餐饮、办公楼租赁、手艺支撑办事等行业。数据显示，所正在地特区的初度申请赋闲金人数正在2月以来较着上升，特区取相关的一些财产和经济勾当也正在面对分歧程度的压力[12]。其次，DOGE对不妥领取的审查范畴扩大，强制性收入也将遭到削减。不妥领取是指各联邦部分的错误或可疑领取，包罗华侈、欺诈和问题。按照美国问责局（GAO）的数据，新冠疫情以来美国的不妥领取规模较高，2023财年共有约2350亿美元的不妥领取（图表6）。跟着DOGE的审查范畴逐渐扩展至医疗卫生、社会保障等强制性收入（mandatory spending）范畴，这些不妥领取连续被发觉，这也打破了市场此前对于平易近生收入存正在刚性、难以削减的固有认知。截至2月17日，平均每天约20亿美元[13]，将来这一规模还可能继续扩大。现实上，DOGE削减收入的能力超出了市场预期。回溯客岁12月马斯克组建DOGE之初，市场遍及认为马斯克缺乏从政经验，很难正在复杂的中无效鞭策收入削减，但事明并非如斯。为何DOGE能快速推进工做？我们认为有三个缘由。一是马斯克有强大的手艺保障。过去财务账目核查工做耗时吃力，而马斯克及其团队控制着人工智能（AI）和计较机前沿手艺手段，或无效提拔了审查效率取深度，能够发觉难以察觉的账目缝隙。二是获得了党人的普遍支撑。从总统特朗普到财务部长贝森特，再到大部门党议员，均高度承认并积极共同DOGE的工做，乐见其快速告竣精简、削减开支的方针。三是泛博的承认。DOGE不竭通过其社交账号展现已找到了各类缝隙，如其发觉有2700多名春秋正在200岁以上的美国人仍正在领取社会保障金，春秋最大者以至跨越了360岁，比美国开国以来的时间还要更长[14]。这种展现有帮于提高DOGE的通明度，也使其更容易惹起的共识。虽然美联储客岁9月了降息周期，至今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显著下降，这障碍了对利率的房地产行业的苏醒。截至2月20日，美国30年期房贷利率仍高达6。85%，持续新增贷款购房的需求（图表7）。因为1月焦点CPI通缩超预期反弹，加上2月通缩预期有所抬升，我们认为美联储或推迟年内降息的时点至下半年，这将进一步将来利率下降预期。我们正在客岁底的演讲中曾提到，本轮降息周期中，长端利率下降速度较着慢于以往周期，这会导致房地产全面苏醒的时间被延后（拜见《海外宏不雅2025年瞻望：从软着陆到新平衡》）。这一概念正在近期的数据中获得了印证。另一方面，高房价持续购房者的采办力。数据显示，美国初次购房者的春秋中位数已从2019年的46岁上升至56岁，初次购房者的比例也下降至24%，为过去十多年来最低程度[15]。别的如上所述，关税预期使房地产开辟商起头担忧成本问题，这会导致开辟商降价志愿下降，从而导致新屋库存积压（图表8）。正在美国的西部和南部的一些地域，目前已呈现了必然程度的衡宇畅销现象。近期美国豪宅开辟商Toll Brothers正在其业绩会上暗示，虽然高端市场的需求连结健康，但低端市场的可承担性和不竭增加的库存正正在给发卖带来压力[16]。分析来看，美国经济根基面仍然安定，但跟着逆风要素增加，经济增加的下行风险可能上升。因为政策挨次是“先关税、后减税、先省钱、后花钱”，具有收缩结果的逆风政策率先稠密落地，而高利率购房需求，进一步减弱了美国经济增加动力（拜见《再思虑：特朗普2。0的政策挨次及影响》）。我们认为，正在这种布景下，经济的全面苏醒可能需要期待上述晦气要素的影响逐步衰退，或者是有实正意义上的贸易敌对型政策（如减税、放松监管和降息）获得落实，为经济注入新动力。但正在这些变化发生之前，我们倾向于对美国经济前景持愈加隆重的立场。
